“合规护城河”式微：拆解Gemini的“续命式”IPO与投资价值

摘要

由Winklevoss兄弟创办的加密货币交易所Gemini登陆纳斯达克，募资约4.25亿美元，首日股价上涨，市值达38亿美元。但Gemini面临2025年上半年净亏损、经营现金流长期为负等困境，IPO更像“偿债优先”的防御战。其产品矩阵丰富，但在关键指标上落后于竞争对手，“合规”从溢价标签退化为行业门槛。本文通过产品与财务双线拆解，给出对Gemini竞争力与投资性价比的评估。

一、Gemini的产品/生态

产品与收入引擎（多线并行）

1. 现货与机构服务

• 零售端：提供Exchange App与ActiveTrader。App在Instant/Recurring下单时收取1.49%交易费 + 1.00%便利费（上限2%），Limit限价单为1.49%交易费且无便利费；ActiveTrader采用做市/吃单阶梯费率，30日成交额不同档位费率不同，$250m档maker 0.00% / taker 0.03%。

• 机构端：Gemini Prime与托管服务，收费为年化0.40%或$30/月/单资产（二者取高），行政提款费$125，标注“无最低规模”。合规与安全卖点包括冷存、多方控制与角色治理、ISO 27001与SOC 2 Type 2认证，热/冷保险额度合计$125M。机构交易堆栈整合了Prime/eOTC/Exchange，服务对冲基金、家办与金融机构，eOTC支持延迟净结算与授信。

• 收入结构：零售以固定费率（App）+阶梯费率（ActiveTrader）为主；机构业务以高体量、低费率打法拉低整体take - rate，交易费约占2/3为主要收入，托管按管理费与提款费计费。

2. 衍生品部分

• 由在美国境外运营的Gemini Foundation承接，产品形态为非美国地区的线性永续，合约以GUSD计价与结算，配有资金费与强平/保险基金机制，上线初期提供最高100x杠杆。费率采用maker/taker阶梯，对大额做市设置负费/零费上限。

• 合规扩张：2025 - 05 - 09获得MFSA颁发的MiFID II投资服务牌照，计划在EU/EEA启动受监管的衍生品；2025 - 08 - 20再获MiCA牌照，覆盖30个欧洲国家。收入主要来自maker/taker交易费、0.5%强平费与提现/资金相关运营费。

3. 稳定币方面

• GUSD由Gemini发行，1:1锚定美元，受NYDFS监管，储备由现金、政府货基与短期美债构成，按月发布独立会计师鉴证，储备账户专款专用。截至2025 - 09 - 03，GUSD流通市值约$51M，与USDC、USDT差距显著。

4. 支付与信用卡业务

• 由Gemini与WebBank、Mastercard合作推进。信用卡无年费，APR分档，奖励以加密资产即时入账，美国50州居民可申请（受条款限制）。持卡人可获加密货币消费返还及餐饮、杂货等返还，奖励自动存入账户。收入结构遵循行业常态，具体分润比例未披露，战略价值在于拓展支付触点、强化品牌渗透。

5. NFT方面

• Gemini于2019 - 11并购Nifty Gateway，2024年起将其转型为Nifty Gateway Studio，侧重品牌与创作者合作与发行制作，形成与主业互补的内容与生态触点。

竞争格局与份额（Exchange）

Gemini在合规现货交易所处于头部阵营但非第一梯队，2025年春季现货份额呈“进两步退一步”特征。Coinbase是美股龙头，零售与机构一体化运营优势明显；Kraken在欧盟市场深耕；Robinhood收购Bitstamp后加剧零售端竞争压力；Bullish上市提升了资本市场对合规交易所的估值参考。Gemini市场份额与排名非第一梯队，产品和服务的区分度低，规模小无足够优势。

用户口碑与产品丰富度

1. 上架与可用地区：支持70 +加密资产，服务覆盖60 +国家。

2. 应用评分：App Store评分4.8/5、Google Play评分4.3/5，移动端体验良好；Trustpilot口碑分化，负面反馈多集中于风控触发与客服响应。

3. 产品丰富度：产品线“宽而全”，但在深度与活跃度上与一线平台有差距，影响费率议价能力和单位经济性。

二、历史与业务状况

成立与定位

Gemini成立于2014年，由Cameron与Tyler Winklevoss在纽约创办，2015年10月5日获纽约金融服务署有限目的信托公司牌照，确立“安全/合规为先”路径。2018年完成SOC 2 Type 1，2021年1月19日同时通过SOC 1 Type 2与SOC 2 Type 2。

关联方业务往来

1. 通过与WCF共同持有的实体获取运营支撑。

2. 与Ripple业务联动，将Ripple USD（RLUSD）扩展为平台现货交易对基础货币，联合推出XRP奖励信用卡；与WebBank合作推出XRP联名信用卡。

经营规模（截至2025 - 06 - 30）

1. 累计成交额≈$285bn；平台资产>$18bn；月度交易用户≈523k；机构客户≈10k；累计处理转账额>$800bn。

2. 产品覆盖：支持80 +交易资产、Custody覆盖130 +资产。

三、财务分析

财务状况剖析：增长难掩亏损，严重依赖外部输血

1. 业绩概览：亏损严重

• 2024年实现月度交易用户51.2万，全年交易量386亿美元，平台托管资产规模182亿美元，但当期净亏损1.59亿美元。

• 2025年上半年营收68.6百万美元，处理现货交易量248亿美元，净亏损高达2.825亿美元。

2. 资产负债与现金流状况

• 经营现金流持续为负，2024年为 - 1.09亿美元，2023年为 - 2.07亿美元。

• 截至2024/12/31，持有现金及等价物42.8百万美元，受限现金28.4百万美元，客户托管资金为5.756亿美元。

3. 生存模式：依赖外部输血

• 高风险的财务与资产策略：将BTC作为核心储备资产，通过美元债务融资；在NYDFS监管要求下，向Earn用户返还价值超20亿美元加密资产并支付3700万美元罚款。

• 资金来源：核心支持来自创始人基金（WCF），包括未偿还加密货币借款、未偿还美元本金，WCF同时持有公司发行的全部可转换债券；从Ripple处获得7,500万美元信贷额度。

• 未来计划：IPO募集资金主要用于偿还第三方债务。

运营数据与同业对比：差距显著

1. Gemini自身运营状况分析

• 2024年月交易用户数从2023年的44.8万增长至51.2万，交易总额从125亿美元增长至386亿美元，平台资产从91亿美元增至182亿美元。

• EBITDA从2023年的负11万美元略有改善至2024年的负1.3万美元，仍为负值，盈利路径不明朗。

2. 与同业运营数据对比

• 交易量：Gemini远低于Coinbase和Bullish，主要收入来自散户，交易总量与Coinbase差距甚远。

• 用户规模：明显小于Coinbase和Robinhood，差距非常大。

• 盈利能力：Coinbase和Robinhood在2024年均实现盈利，Gemini的EBITDA仍为负值。

• 平台资产：Coinbase和Robinhood远高于Gemini。

四、核心团队

创始人与背景

1. 核心人物：由双胞胎兄弟Cameron & Tyler Winklevoss创立并领导，因与马克·扎克伯格关于Facebook创始权的法律纠纷闻名，是比特币早期投资者和加密货币倡导者。

2. 连续创业与投资：2012年成立Winklevoss Capital，积极投资加密货币及科技初创企业，构建行业生态网络。

政治参与及政策游说

1. 公开支持特朗普阵营：2024年分别向特朗普竞选活动捐赠价值100万美元比特币，抨击拜登政府对加密行业的监管政策。

2. 系统性的政治捐赠与游说：与Coinbase、Ripple等公司关键人物通过超级政治行动委员会投入巨额资金，影响美国政治格局。

五、总结：投资价值在垂直赛道中垫底

1. 差异化优势减弱：“合规”标签在竞争对手面前无法构成足够宽的护城河，交易所业务区分度低，规模小难以产生网络效应和成本优势。

2. 财务状况严峻：持续巨额亏损、常年负经营现金流、依赖创始人基金“输血”，IPO主要目的是偿债，融资金额仅能支撑约两年现金消耗，盈利路径遥远不明朗。

3. 运营数据差距显著：与赛道领袖在交易量、月度交易用户、平台资产规模和盈利能力上差距全方位且悬殊，市场竞争加剧，生存空间被挤压。

对于寻求投资合规加密货币交易平台的投资者而言，Gemini并非理想标的，配置给Coinbase、Kraken及Robinhood等赛道领袖更为审慎明智。